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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　省内“挤占”洋河份额，连续多年收入高增长的今世缘开始降速！

　　随着三季度营收增速的大幅下降，管理层也在各种场合给增长预期降温，对于2025年的收入目标，表示“大家可能都会比较务实，…不会咬定比对数字”。

　　事实上，2024年以来今世缘预收账款已经出现了大幅减少，而公司经销商数量还在增长，虽然公司一再表示主要源于“给经销商减负”，但是也反映出终端动销面临不小的压力。

　　三季度增速大幅下降 管理层降低增长预期

　　2024年三季度，今世缘营业收入增速大幅放缓至10%，比二季度增速减少超11个百分点。2023年年报给出的2024年营收目标为122亿元，净利润目标37亿元。和2023年相比，需要分别增长21%及18%，三季度增速的大幅滑坡，给年度业绩目标蒙上了一层阴影。

　　事实上，管理层已经在降低增长预期。2024年9月接受机构调研时，针对“目标设定”问题，管理层表示，“如果国庆不理想，我们也会实事求是看待年度目标，…历史上也有年度任务完成 90%多的”。

　　原先设定的2025年收入目标为150亿元，在2024年11月份机构调研时，管理层表示，“明年大家可能都会比较务实，和去年在讨论 2024 年增速的时候相比，大家心态已经有明显的变化，我们2025年度不会咬定比对数字”。

　　对于“公司如何权衡短期动销压力和开门红节奏”的问题，管理层表示，“不会追求高于市场实际动销的开门红。”春节是白酒传统销售旺季，在全年的销售及回款中占有重要的比重。对开门红的弱化，显示了渠道端面对的压力。

　　从核心经营指标来看，2024年前三季度，今世缘的合同负债同比减少56%至5.44亿元，收现比从106%降至93%。而与此同时，经销商数量净增加132家，比年初增长12%。

　　今年8月接受机构调研时，今世缘管理层解释合同负债减少称，“给经销商减负，不要求经销商在即期进货计划以外打预交款，只要正常完成销售业绩即可”。白酒公司采用先款后货的销售方式，合同负债反映了经销商的打款积极性，动销不理想会降低经销商打款意愿。今世缘主动降低打款要求，从另一方面也说明渠道端面临压力。

　　从产品端来看，今世缘缺乏像洋河梦6+这样具备辨识度的大单品，在省外市场品牌影响力还比较小。现有大单品主要包括国缘四开、国缘对开、国缘V3等，由于缺乏相应数据，无法获知其批价变动情况。今日酒价披露了A9、A6的批价数据，这两款产品属于今世缘喜庆家系列，属于中端系列产品。8月底以来，A9批价从200元降至180元，A6则从160元降至145元。

　　百亿之后如何扩张？省外市场开拓缓慢 经销商变动大

　　2023年今世缘营收成功跨过百亿门槛，但是收入仍主要集中在省内，2023年省外收入7.27亿元，占比仅为7 %，仍未摆脱区域白酒公司的标签。

　　近几年今世缘不遗余力开拓省外市场，到2024年前三季度，省外市场经销商占比已经达到近51%，与收入占比严重不匹配。我们注意到，省外市场经销商变动较为频繁，2024年前三季，省外新增124家经销商，减少81家经销商。2023年新增54家，减少了111家。

　　近几年公司销售费用率在逐渐增长，2021年仅为15%，2023年超过了20%。在今年9月份机构调研时，今世缘管理层表示，“省外品牌和渠道投入只会增加不会减少“，”我们净利润率不低，所以决定明年投入力度不减“。

　　2024年前三季公司毛利率同比下滑了近2个百分点，在增速放缓的大背景下，坚持投放会不会拉低净利率呢？

　　随着收入的快速增长，今世缘也在大幅扩张。2022年年初，今世缘推出总投资额达到90.76亿元的扩产能项目——“南厂区智能化酿酒陈贮中心项目”，该项目新增优质浓香酒产能和优质酱香产能加起来达到3.8万吨，比当时的总产量还多近0.15万吨，是TA+和TA类产品总产量的1.5倍。

　　而“南厂区智能化酿酒陈贮中心项目”是南厂区技改项目的子项目，该项目启动于2019年，总投资达到120亿元。

　　从2019年开始，今世缘投资活动现金流净额进入持续净流出状态，其固定资产规模及在建工程规模均经历了大幅膨胀，截至2024年三季末，固定资产达到19.72亿元，在建工程达到42.95亿元。

　　根据媒体报道，随着2024年9月2万吨酿酒项目投产，今世缘总产能达6万吨，此外另有2万吨在建产能将于2025年全面投产，届时总产能将达到8万吨。

　　2023年今世缘总产量为5.15万吨，按照目前扩产进度，2015年产能利用率估计会下降。由于近几年产量一直大于销量，导致存货迅速膨胀，从2020年的26亿元增至2024年前三季的46亿元。

　　管理层也承认目前的产能建设“适度超前”，不过在目前白酒行业整体陷入调整，且行业内最主要玩家均在扩产的背景下，超前建设产能可能面临无法消化的风险。

　　在持续扩产能的同时，今世缘一直保持较低的股利支付率，从2017年到2022年股利支付率保持在35%左右，2023年增加到39.76%。经营活动创造的现金一部分投入产能建设，另一部分则保留在账面上吃利息，截至2023年货币资金达到64.57亿元，交易性金融资产12.97亿元，其他非流动金融资产25.42亿元。当年利息收入、投资净收益、公允价值变动净收益在3亿元左右，粗略估算，总体投资收益并不高。