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　　来源：中国经营报

　　本报记者 顾梦轩 夏欣 广州 北京报道

　　首批“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”（以下简称“互换便利”）近日启幕。

　　《中国经营报》记者了解到，10月18日，中国人民银行正式启动互换便利操作，目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司达20家，首批申请额度已超2000亿元。中国人民银行与证监会已联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确业务细则。

　　中国证监会官网显示，首批20家开展互换便利操作的机构包括3家头部公募——华夏基金、易方达基金、嘉实基金以及中信证券、中金公司、国泰君安等17家券商。

　　华夏基金有关人士在接受记者采访时表示，创设互换便利，标志着我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，互换融资被限定于投资股票市场，有利于更好发挥证券、基金、保险公司的稳定市场作用。符合条件的公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将为市场注入更多增量资金，提振市场预期，有利于增强资本市场的韧性，维护市场稳定。

　　应对投资者赎回

　　中国人民银行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易。互换期限为1年，可视情展期。互换费率由参与机构招投标确定，可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等，折扣率根据质押品风险特征分档设置。通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。

　　中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上指出，当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场，需要出台有针对性的政策予以应对。互换便利作为中国人民银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索，有望推动非银机构增持股票、带动资本市场估值修复，从而使资本市场更好发挥投融资功能，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求。

　　过去几年，市场也出现过剧烈波动的情况。开放式的公募基金，由于负债端不稳定，更容易出现投资者拥挤赎回，导致持有资产的价格被严重低估的情况。

　　易方达基金方面表示，基金公司用管理的公募基金，参与互换便利获取的流动性，可用于购买股票和股票ETF，也可用于应对投资者赎回，以提高基金产品股票增持能力，对冲股票减持压力。这一用途对基金产品来说，意义十分重大。“可用于应对投资者赎回，从规则上明确了基金产品在面对流动性冲击时，可从央行获取高流动性资产，在货币市场上便利地进行融资，有效提高了公募基金的稳健性，对公募基金行业的发展具有里程碑意义。”易方达基金有关人士表示。

　　一位头部公募基金公司人士在接受记者采访时表示，作为支持资本市场发展的创新工具，互换便利有助于进一步拓宽股票市场资金来源渠道，通过互换便利获取的增量流动性注入，将有效补充股票市场整体流动性，进一步提升市场交易的活跃度。同时，通过工具设计中的逆周期调节特性，互换便利也将进一步发挥机构投资者作为资本市场稳定器的积极作用，将进一步增强资本市场内在稳定性。

　　对金融机构尤其是公募基金公司而言，该人士表示，新工具落地速度快，彰显了监管对于稳定资本市场、支持非银机构获取流动性的重视，政策信号意义较强。互换便利限定用于股票、股票ETF投资和做市，将有助于增加股票市场的流动性。同时，给予非银机构自主权，有助于盘活非银机构存量资产、提升资金运用效率，并发挥市场机构择机、择时专业能力，或将增厚非银机构投资收益。

　　谨慎选择质押品

　　《通知》指出，质押率原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%。买入的股票可以对冲，但对冲规模不能超过融资金额的10%。

　　有观点认为，不超过90%的质押率上限定得比较高。对此，前述头部公募基金公司人士表示，金融机构需要谨慎评估抵押物的价值，确保自己的风险在可控范围内。本次质押率原则上不超过90%符合实际情况，后续预期实际各类质押品的折扣率会根据风险特征分档设置并进行动态调整。

　　晨星（中国）基金研究中心高级分析师代景霞表示，质押率、补仓线的设置是为了控制风险，确保非银金融机构在参与互换便利时保持一定的风险承受能力。互换便利的目的是提供流动性支持，稳定市场，而不是为了让非银金融机构通过大规模对冲获取利润，因此限制对冲规模也是为了确保政策效果达到预期目标。“质押率的高低需要根据市场情况以及具体资产的风险程度来评估，而且中国人民银行给这些非银金融机构提供了中间背书，一般来说，较高的质押率可能意味着更高的风险。”代景霞说。

　　《通知》同时指出，参与互换便利换入的国债或央票不计入“固收自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”。换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。

　　前述头部公募基金公司人士表示，细则中对风险指标的适度放宽，预计能有效提升证券公司自营业务的参与度，特别是改善大型券商近年来加杠杆空间受限的问题。而通过鼓励非银机构增加权益投资，也能有效缓解近年来非银机构过度参与债市投资累积的风险。

　　值得注意的是，互换便利质押品选择是个大学问，尤其是公募REITs的风险评估并不容易。那么，公募基金将如何选择互换便利的质押品，选择标准主要有哪些？

　　前述头部公募基金公司人士向记者表示，这对机构在风险管理、合规运营、投资策略等方面都提出了一定的要求。一方面，要把握市场时机合理运用工具。例如在市场超跌时，利用互换便利工具加大对低估股票和股票 ETF 的投资。另一方面，要优化投资组合降低成本与风险。利用互换便利工具获取的资金构建多元化的投资组合，根据市场情况和研究分析，动态优化组合，提高组合的夏普比率，实现风险调整后的收益最大化。

　　精准引入流动性

　　潘功胜此前提到，互换便利首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模，后续随着参与机构范围拓展以及额度提升，更多增量资金有望持续流入市场。

　　谈及互换便利对投资者的利好以及市场前景，前述头部公募基金公司人士表示，互换便利的创设支持股票市场稳定发展，有助于提振投资者信心。互换便利操作灵活、指向明确，有望在为金融机构提供高效融资渠道的同时，将流动性精准引入资本市场，大幅提升非银机构的资金获取能力和股票增持能力，从而为市场带来数千亿元增量资金、提升资本市场内在稳定性。

　　代景霞表示，互换便利可以增强市场流动性、提高市场活力，可能为投资者提供更多的投资机会。同时，互换便利也具有稳定市场的作用，一定程度上可以降低投资者的投资风险。未来，互换便利可能会根据市场情况以及政策需要不断完善和调整，其在金融市场的角色可能会更加重要，但具体发展情况还需要根据实际情况分析。

　　对于A股市场而言，光大保德信基金方面表示，中国人民银行启动互换便利操作，A股市场将有广谱层面利好的可能，大批优质上市公司可能迎来估值重塑。“结构上，我们相对更加看好创业板、科创板中优质创新型企业，其中的优质标的前期受到了市场情绪或者风险偏好等客观因素压制，价值重估可期。从更长时间维度看，广大科技自立自强的企业将持续为中国式现代化提供强大动力。”