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来源：中信证券研究

　　文|联系人：徐广鸿；王一涵

　　9月24日政策组合拳推出以来，港股涨幅显著，多重指标均表明港股投资者情绪十分火热。外资也呈现出显著增配港股市场趋势，9月16日以来的短短半月间累计流入606亿港元。尽管经历一轮快速上涨，港股当前估值水平无论比较全球市场还是历史情况仍处在具备较高性价比的位置，尤其成长及大金融板块当前的估值更是处于较低的历史分位。我们判断虽然逼空交易推动的上涨最快的阶段或已过去，但在政策逐步落地且投资者情绪依旧“兴奋”的背景下，港股难言已阶段性触顶，其估值修复行情有望延续至11月初。11月我们也提示美国大选结果落地以及港股三季报披露过程中可能带来的阶段性扰动。行业配置上，建议关注两大主线：1）受益于货币宽松、地产和提振资本市场政策持续落地的非银金融板块，特别是强贝塔属性的保险和港交所；2）估值修复有望延续的消费和科技相关行业，包括：互联网、生物科技、教培、消费电子。

　　▍大涨后，港股阶段性触顶了么？

　　受美联储降息和国内政策组合拳的催化，年初至10月4日，国企指数、恒生科技、恒生指数涨幅分别达41.4%、38.9%、33.4%，领跑全球主要市场。目前恒生指数ERP已回落至6.6%，而港股整体卖空占比也降至11.8%，都处于历史均值一倍标准差以下水平。但恒指股息率仍处于历史均值以上的3.4%，显示安全边际仍在。此外，9月24日以来，港股日均成交额高达3450亿港元，超过2021年2月初的历史高点。因此，我们判断虽然逼空交易推动的上涨最快的阶段或已过去，但在政策逐步落地且投资者情绪依旧“亢奋”的背景下，港股难言已阶段性触顶。此外，我们认为10月3日港股的下跌或与投资者在港股和A股资产的再平衡调仓有关。自8月初此轮港股估值修复的行情开启以来，恒生指数和恒生科技涨幅分别高达36.6%和56.4%，远高于A股的沪深300和上证综指20.2%和16.4%的涨幅。而由于港股的T+2交易结算制度，对计划国庆长假后加仓A股且需要增量资金的投资者来说，10月3日也是获利了结港股头寸的最后一个交易日。

　　▍外资回流了多少？在买什么？

　　9月16日以来，外资呈现持续流入港股市场的趋势。9月16日至10月2日间经万得数据测算的港股通/外资中介/港资中介/内资中介分别净流入186/606/-258/-559亿港元；外资大幅流入港股市场的同时，在港中资呈现明显的卖出趋势。外资与南向近期整体的增配方向相似，但细分板块的选择上略有不同。其中，估值弹性较大的成长板块获得南向及外资的共同青睐，包括互联网、互联网医疗、新能源、汽车、软件、半导体等。其中，外资除互联网、消费（包括教育、游戏、烟草、消费电子等）、医药（CXO、医疗服务）等成长板块外，也呈现流入顺周期板块趋势，包括金属、银行、建材、物管等；南向资金则增持多元金融（港交所）、保险（中国平安）、化工、建筑、生物科技等板块。对比本轮及2022年底的外资流入时期配置板块的异同，两轮外资流入周期均表现出配置顺周期板块的趋势，如石油石化、金属、建材等；但22年底外资流入方向更偏消费医药，如社服、纺服、生物科技等；而本轮外资配置方向则以低估值、弹性大的成长板块为主，如互联网、新能源等；另外，本轮外资更倾向于配置受益于政策支持的银行、以及地产产业链相关的家居板块。

　　▍大涨后，港股的性价比如何？

　　横向维度，当前恒生指数的估值在全球主要市场中仍相对较低，加之接近中游水平的2024E EPS增速预期（7.1%），港股市场性价比依旧显著。但纵向来看，恒生指数与恒生综指的动态估值已修复至历史均值水平，而国企指数的动态市盈率甚至已达92%的历史分位，恒生科技则仍有较大的估值修复空间，当前18.6倍的动态市盈率仅为历史的24.1%分位。行业来看，虽然所有行业在大涨中都出现估值修复，但成长与大金融板块以及公用事业当前的估值仍处于历史较低分位。另外仍需注意当前港股基本面信心仍未转向，以当前的市场预期（彭博一致预期，下同）对比24H1财报开始披露时的业绩预期，港股主要指数24Y的营收增速都出现下修，而市值权重指数在大企业降本增效下盈利增速预期有所上修；但25Y的业绩增速预期则全数下修，并且主要指数当前的25Y业绩增速预期都不如对24Y的预期，显示市场对港股基本面的信心仍承压，行业来看也仅资讯科技有较好的业绩预期支撑。

　　▍此轮港股上涨行情能持续多久？

　　2022年以来，港股市场历经了三轮由悲观预期扭转后的显著反弹。在2022年上半年，全球地缘政治紧张、海外货币政策收紧、国内产业监管加强以及房地产市场的不确定性等多重风险因素交织，港股市场仍展现出两轮强劲的反弹。2022年下半年，港股在经历风险冲击后迎来了重要的转折点，市场环境的多项积极变化显著提升了投资者信心，推动了港股的大幅反弹。总体来看，2022年上半年的市场环境与当前港股面临的宏观背景存在差异，但本轮港股的反弹趋势与2022年11月的显著上涨有着共通之处。鉴于当前国内一系列货币政策、房地产调控措施以及资本市场提振策略正逐步得以实施，我们判断当前港股市场的反弹态势有望得以延续。然而，仍需警惕美国大选周期内港美股市场联动效应对港股市场带来的潜在扰动。此外，当前市场对港股全年业绩的预期可能过于乐观，因此，若自11月中旬开始，港股权重股的三季报未能达到市场预期，市场对港股基本面的忧虑或再度浮现。

　　▍当前港股应该配置哪些方向？

　　展望未来，在政策逐步落地以及对财政政策仍有预期的背景下，我们判断今年8月初以来港股市场的估值修复行情有望延续至11月初，且成长风格料继续跑赢红利策略，建议关注两大主线：1）受益于货币宽松、地产和提振资本市场政策持续落地的非银金融板块，特别是强贝塔属性的保险；2）估值修复有望延续的消费和科技相关行业，包括：互联网（基本面预期触底，回购加码）、生物科技（海外利率下行，下游需求触底回升，股息率达历史高位）、教培（政策调整，估值低位 + 业绩逐步兑现，投资者信心回暖）、消费电子（景气度好转，国内以旧换新，美国补库存）。

　　▍风险因素：

　　1）国内政策推出和经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。