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兴银基金于龙：

走少有人走的路 探寻“开盲盒”的秘诀

◎记者 朱妍

尝过大跌时逆势布局带来的丰收喜悦，也尝过市场磨砺的滋味，兴银基金投资经理于龙是一位坚定的深度价值投资者。在他看来，走少有人走的路，才能保证策略长期有效。

投资是一场长途赛跑，在近20年的股票投资生涯中，于龙逐渐形成了类似于债券的投资思路，在保证持有到期回报率的同时，关注公司的商业模式和增长空间，寻找低价“开盲盒”的机会，以获取长期较好的绝对收益。

着眼于未来三到五年的长期价值

如果把一种策略比作开餐馆，一旦生意火爆，就容易被周边店家效仿，慢慢地自身的优势就会消失。典型的案例就是私募量化，在以往可能会获得20%的超额收益，但随着赛道越来越拥挤，获取高收益的难度越来越大。

在于龙看来，想要长期获得不错的回报，就要有一个始终适用的策略。怎样让策略不容易被别人复制，避免失效？他选择走一条少有人走的路。

“长期有效的方法，短期就要无效。人性天然希望能快速见效，短期无效的策略，负债端不太会加入内卷，也就不易导致策略的失效。”于龙说。于龙放弃相对收益，选择绝对收益，研究的焦点与市场普遍关注的半年至一年内的短期因素截然不同，着眼于未来三到五年的长期价值。从过往投资情况来看，其业绩表现与大盘走势的关联度较低，通常持有与市场走势偏离较大的标的。

世界上第一只股票诞生于“大航海时代”的荷兰。作为世界上第一家股份制公司，荷兰东印度公司为当时的荷兰普通群众带来了非凡的回报。于龙认为，现在大多数投资者通过股价的上涨来赚钱，很少有投资者通过留存收益再投资、分红来获取长期回报。而真正好的股权投资标的，无论交易所关闭与否都值得投资。

“我们在选股的时候比较谨慎，自下而上地在低估值公司中‘翻石头’。这些公司要么高分红，要么有优秀的商业模式，能创造持续增长的价值。这种与众不同的投资方式是一把双刃剑，有时候能逆大势跑得很好，但有时候表现也较弱，尤其是市场泡沫期。但过去十几年的不懈努力，我慢慢摸索到了这种策略的优势所在。”于龙说。

资料显示，于龙现任兴银基金权益专户部总经理，专注于长期价值策略。他拥有近20年投资研究经验，曾任职于多家知名资产管理机构，2018年获得《上海证券报》“金阳光·三年卓越私募基金经理奖”。

寻找打折的好商品

近些年，于龙在投资时始终注重本金的安全性，期待即便通过价值发现策略不能带来任何收益的情况下，依然可以通过分红和价值创造获得稳定的年化收益率。

与债券投资类似，他在选择股票时注重两点。首先，内部收益率、持有到期的回报率必须足够高，例如分红能有6%到7%的回报，再加上净资产留存带来的6%至7%，这样才能确保投资的安全性。其次，重视价值的安全性，即确保不会违约。因此，于龙倾向于选择具有长期可持续性、风险低以及商业模式和竞争格局稳定的股票。

在于龙看来，投资要掌握“开盲盒”的秘诀，这一点在个股研究不能做到大幅覆盖的港股上尤其适用。若将股票价值看作盲盒，没人知道里面装的是10元、20元，还是100元。对于热门股，由于研究的人多，市场最终会给出一个和其概率匹配的报价，比如85元。但是，一旦投入85元而盒子里却只有10元，就会导致巨亏。

“港股里有很多没有被充分研究的标的，大家都看不懂盒子里到底有多少钱。就按最悲观的假设去定价，这时只要稍微揭开盒盖看一眼，发现盒子里有50%的概率是20元或100元，就值得用11元去开盲盒，因为价格保护足够高。”于龙说。

例如，2020年4月，WTI原油期货合约价格历史上首次跌至负值，疫情、新能源崛起、国外ESG机构不愿意投资等因素，导致当时的中国某能源企业股价低迷。而于龙认为，上述因素并不影响其内在回报率：一来疫情是暂时的；二来这类能源需求长期变化缓慢，当时的股价存在定价错误。所以，当时于龙持有该股最高超过20个点，因为仅靠分红也可以回收本金。

不过，在低估值池子里选股，最重要的是避免落入价值陷阱。于龙表示，这就需要找到“便宜”的原因。若是商品断码、换季等原因打折可以买，但若是因为假货则不行。他90%的工作时间用于“淘货”，寻找打折的好商品。

拥有良好的投资心态

品尝过市场大跌时业绩逆势上涨的喜悦，也经历过风格不适合当下市场的等待时刻，近20年的牛熊沉浮，让于龙拥有更好的投资心态。

在他看来，投资要学会放弃，每个人都有自己的能力圈，且投资精力有限，而放弃一样东西的成本是很低的。因此，在5000多只A股中，他会先选出100只比较熟悉的股票，然后再做“减法”，比如贵到一定程度的不看，因为要从高估值标的里选低估的品种很难；筛除质量差的，如有道德、治理风险，或没有“护城河”的公司，以降低选股难度。

于龙认为，对宏观经济只要保持长周期判断即可。宏观景气因素可能会影响公司明年的业绩，但不会改变公司的价值中枢，若某个行业的资本投入因景气而减少，价格就会降到合理水平。假设优秀的公司资本回报率达15%，回报率中与宏观经济相关部分的可能仅有6%至7%，其他的来源于其特殊的工艺、成本、品牌，渠道等竞争优势，而后者对业绩的影响可能在相当长时间里都不会改变。

坚持长期投资，意味着要承受短期的波动，这考验投资的心态。在于龙看来，没有人能保证每项投资决策不出错。在重仓股大跌时，他会进行买卖方换位思考，进行重新评估。“如果这个时候我已经卖了这只股票，会不会愿意以当下的价格买入？一旦买卖角色互换，决策就会更为中性，若最初购买的核心因素不变就坚守，反之则止损。”于龙说。

相比于预判市场走势，于龙更关注市场所处位置的区间，究竟是“四季”中的哪一季。他认为，当前A股可能处于历史上30%的估值分位，而港股还处于“冬季”，即历史上10%以内的估值分位。目前，他看好港股的公共事业、环保、教育、能源、商业地产、化工、制造行业。

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