市场回顾

　　全球资产方面，国内外权益、债券市场延续分化。2025年第一季度国内外权益、债券呈分化态势。国内权益资产中，恒生科技、科创指数等涨幅领先，创业板指、沪深300小幅下跌。欧洲股指上涨，纳斯达克、标普500跌幅较大。国内债市调整；美国中长期债券有所上涨。商品中，贵金属大幅上涨，LME铜涨幅也较大，原油呈震荡态势。

　　A股方面，2025年第一季度A股回顾——市场演绎春季躁动，先进制造、科技TMT领涨。风格上：科技TMT与制造涨幅相对占优；金融地产表现相对靠后；行业上：有色金属、汽车、机械设备和计算机表现领先；煤炭、商贸零售、石油石化等资产表现相对靠后。

　　市场交易逻辑以及第二季度市场核心关注点：海外大类资产的主要交易逻辑，是美国新任政府对内对外政策的变化，以及对增长、通胀和各国之间关系的影响。AI仍然是产业端对市场影响较大的因素。国内大类资产的主要交易逻辑是“9-26”政策在各个领域的落地和见效情况，以及AI及其应用在中国的发展。预计第二季度市场核心关注点包括：一是美国对内以及对外经贸政策与美国自身经济、资产定价的相互影响，二是海外政策对国内经济的影响程度，以及国内稳增长政策的落地、见效情况，三是AI产业在算力和应用端的变化。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长方面，短期美国经济仍将延续疲软，利率环境逐步缓和大幅加征关税给美国自身增长带来负向拖累。美债利率在24年末大幅上行，叠加特朗普上任后的政策冲击，使得美国增长明显放缓。

　　过去两年美国经济跟随利率环境呈现区间震荡走势，年初以来的利率下行又将逐步改善融资环境，有助于经济在中期企稳。但4月2日美国全面大幅加征关税加剧了滞胀预期。欧洲受益于偏宽的货币政策以及财政扩张计划，未来几个季度增长或将呈现温和回暖态势。

　　海外通胀方面，大幅加征关税的通胀效或将从25年中开始显现，制约美联储宽松空间并加大市场波动。根据季节性推算，1月美国通胀略高，2月开始转弱（2~4月），年中触底回升，下半年反弹。25年以来通胀预期大幅上升。

　　根据经验法则，美国加权平均关税上升10%，通胀上行1%。4.2美国全面加征关税幅度10%，25H2美国核心PCE高点可能上升，将严重制约美联储的宽松空间并加大市场波动。

　　海外流动性方面，关税带来的通胀风险制约美联储宽松幅度和节奏，美债利率可能延续当前震荡态势。由于关税带来的通胀上行压力，3月FOMC会议美联储下调增长预期，上调通胀预期，点阵图也显示更多委员倾向于更谨慎地降息，美联储的宽松节奏和幅度受到制约。

　　预计美债利率延续震荡态势：美国增长放缓、债务上限、日央行加息、关税压力仍将在上半年压制美债利率向上反弹的空间；而在美联储担忧关税的通胀效应难大幅宽松背景下，美债利率下行也有底。

　　中国经济

　　增长方面，年初以来景气维持。“9-26”后政策态度系统性变化，稳增长政策立场稳定、坚决，经济延续去年四季度的景气，维持修复态势。在“量”上，工业、消费、出口相对偏强。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，剔除季节性后，工业在去年年底较高的景气基础上维持一定增速。服务业生产指数1-2月增长5.6%，季节调整结果显示边际有所走弱。

　　消费品整体景气略有改善。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，12月为3.7%。各品类情况与政策关系较大，汽车零售额同比下跌，家电增速降至10%，家具维持10%增长。“穿”、“用”情况均有改善，金银珠宝同比增速近一年来首次转正。

　　基础设施投资情况较佳。美元计出口年初以来延续改善，1-2月出口绝对水平处于近年高位。城镇调查失业率1、2月分别为5.2%、5.4%，季节调整后显示失业率与2024年10-12月持平。

　　近期经济景气总体维持，投资端相对较弱。3月以来乘用车销售持续好于去年同期，螺纹钢表观消费量相对弱一些，板材表观消费量表现良好。近期新房销售情况与2024年年初相仿，二手房仍好过2023年水平。2024年10月至今新房、二手房成交量改善。二手房改善幅度大。一二线城市新房房价2月与1月持平，三线城市略下行。

　　通胀方面，通胀仍然过低，也逐渐得到更多的政策重视。通胀仍然过低。季节调整后，2月非食品CPI、PPI环比变化为0.0%、-0.2%。2月CPI、PPI同比分别为-0.7%、-2.2%。2月剔除食品和能源的CPI同比下跌0.1%，1-2月平均涨幅不到0.3%。

　　货币、信用环境方面，资金利率有所下行，中小企业融资环境仍处于较好水平。近期资金利率较3月初有所下行，仍明显高于7年逆回购利率，其绝对水平与去年9月降息之前相仿。货币政策委员会1Q25例会上的通稿强调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况。由于近期贸易冲突加剧，预计后续货币政策会视经济金融情况变化做出调整。2月社会融资规模同比增长8.2%，去年12月和今年1月为8.0%；剔除季节因素后，社融2月环比增速0.71%，稍快于1月但弱于去年年末。

　　政策方面，“两会”释放出来的政策信息。经济目标和政策。GDP增长目标设定为5%左右。财政方面，一般公共财政赤字率在4.0%，赤字绝对规模在5.66万亿。地方政府新增专项债规模在4.4万亿，用于直接促进消费和投资的特别国债规模在1.3万亿。

　　更积极地应对过低通胀。CPI目标设定为2%左右。

　　稳定资本市场政策体系化。资本市场政策讲“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，货币政策一段继续讲“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能…维护金融市场稳定”，专门讲要优化和创新货币政策工具以促进楼市股市健康发展。

　　2025年财政积极程度提升至2020年水平，1-2月执行进度较佳。包括[1]一般公共财政预算赤字、结转和调入，[2]1.8万亿特别国债和4.4万亿新增专项债的广义财政赤字规模达14万亿，占2025年GDP 9.8%左右，达到了了2020年的水平。1-2月一般公共财政预算赤字、结转和调入为较快速度，去年一直进度较差的税收进度也接近50%，收入、支出普遍均靠前，地方财政进度总体好于中央财政进度；第二本账收支进度也不再处于历史最低。新增专项债发行进度好于2024年。

　　将积极主动应对海外经贸政策冲击。

　　资产分析

　　债券

　　利率债方面，关税对风险偏好冲击巨大，关注其后续影响。关税政策可能是2025年较大的宏观不确定性来源，对于中国经济基本面以及其后中国的宏观政策都有着巨大的冲击。在特朗普实施超预期关税政策，且中国政府已对其进行反制的情形下，风险资产出现剧烈调整，市场风险偏好显著下行。美国关税政策的超预期对债市是利多的，短期会有一定的交易性机会。从中期来看，关税战对全球经济都会产生深远的负面影响，在中长期也会压制利率中枢的上行。

　　在超预期的关税政策下，预计政府会采取一定的刺激政策，以对冲美国超预期关税对中国经济的冲击。从历史经验来看，在关税冲击之初，利率倾向于下行；但随着后续政府刺激政策的出台，经济基本面和利率则会有所回升。

　　短端利率掣肘长端，关注央行货币政策后续变化。目前短端利率是掣肘长端利率下行的重要因素。央行后续的宽松力度，决定了利率的下行空间。目前央行将1Y国债利率钉在7天OMO利率左右，属于中性状态，要密切关注央行货币政策的后续变化。

　　信用债方面，关注中短端高票息品种的配置价值。中短端高票息品种相对占优，中长端交易性机会择机参与。预计二季度债市呈现震荡偏强态势，可积极把握信用债的配置机会，中长端品种需结合后续央行操作与经济修复验证情况择机参与。

　　随着央行管控态度边际缓和与大行负债压力缓解，资金中枢有边际改善空间，叠加4月理财规模回流下信用配置力量回归，信用债供需紧平衡下资产稀缺格局未逆转，债市多头情绪有所提振。考虑到央行稳汇率与防空转等诉求、基本面修复预期、中美贸易摩擦不确定性，趋势性机会仍需等待。

　　普信债建议中短端品种适当下沉，二永债博弈中高等级中长久期品种的交易机会，城投债挖掘票息价值，产业永续债关注品种溢价机会。关注跨季后理财规模回流与非银扩张速度、央行操作态度、资金面中枢变化、中美贸易摩擦、经济数据修复验证、宽货币政策预期、市场风险偏好变化、各地退平台和退重点省份进展等。

　　转债方面，积极把握高YTM、双低策略机会，关注短久期偏债型转债的交易型机会。整体来看，转债独立偏强运行的阶段告一段落，近期估值明显回落，但仍处于过去三年中枢水平以上，供需进入相对平衡阶段。转债市场内部近期正在进行高低切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强。

　　转债市场当前中位数价格120.81元，平均剩余期限缩短，平均债底持稳于105元左右。转债市场年初以来经历了一段独立偏强运行时期，在股票调整时期跌幅偏小，在债市逆风情况下几乎不受影响；而近期伴随近期权益市场调整，转债独立偏强运行的阶段告一段落，近期估值明显回落，最低下行至过去三年中枢水平。

　　估值回落的主要因素，一方面是市场预期后续延续区间震荡的概率较高，在区间上沿未给予较高的期权定价，另一方面是供需进入平衡阶段。市场震荡期，回归安全边际，重视YTM、双低策略。转债市场内部近期的高低切换，偏股型溢价率压缩，偏债型韧性较强，体现的正是占优策略的转换。

　　A股

　　一季度科技产业引领春季躁动。回顾一季度：科技产业引领春季躁动。1月中旬后，受国内产业催化，A股市场TMT表现亮眼，引领春季躁动。叠加美国政策不确定性抬升，全球市场演绎东升西落叙事。至一季度末，全部扰动加剧，风险偏好下降，市场风格转向防守。一季度末，万得全A指数PE仍高于近三年均值+1X标准差，万得全A指数PB小幅回落至均值+1X标准差以下。

　　盈利方面，一季度盈利预期的修正幅度优于过去两年，关注PPI改善节奏对企业利润的影响。从一季报的情况来看，伴随政?