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　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期的首席视点提出了制度与繁荣的关系，其实是提醒大家，如果我们将政策的重点停留在短期内赤字率的提升上，央行降准、财政化债以及家用电器以旧换新等技术性的操作上，是忽视了经济复苏的主导因素的。但是，即使是这样，投资者岁末年初仍然将投资重点放在十年期国债收益率破2%这一标志性事件的走势之上。特别是对于2024整年采取“哑铃策略”的债券投资者来讲，四季度初期本来对“闪电牛”冲击有所担心，以为“耐心三宝”将成为昨日黄花。结果年底债券的重新走牛，反而对2025年的资产配置带来了左右为难的困扰。

　　在创金合信基金三季度宏观经济与大类资产配置论坛上，我们提出了一个“2-5-8”的数字猜想。基本意思是“十年期国债收益率向下靠近2%，年度GDP向上靠近5%，人民币兑美元离岸价趋向8：1。”这几个数字分别代表无风险收益率、企业盈利与风险溢价，完美契合了宏观交易与配置的基本逻辑，即：

　　2025年的经济增长率如何？根据彭博社的预测，中国2025年的GDP实际增长4.5%，CPI增长1.3%，美国分别是1.9%与2.2%。按此推测，分子端相对于2024年从总量上看并没有给风险资产以更高的赋值，这意味着基本面驱动力仍然是弱化的。从分母端看，以10年期国债收益率为代表的无风险收益率与以人民币汇率为主要指标的风险溢价对于资产配置将起到关键性的作用。

　　当前市场最关心的是无风险收益率。十年期国债收益率的极限是多少呢？央行何时会干预，干预后会否重返2%，并按照预定的轨道前行呢？

　　在外部不确定性变大的背景下，央行的货币政策需要综合考虑内部与外部的约束因素才能做出。内部来讲，过低的利率是否会触及银行，特别是国有大银行的安全线是一定需要考虑的。除此之外，从2024年初就确定的治理资金空转的工作没有停止，引导长期资金变身耐心资本和大胆资本，鼓励这部分资金投入新质生产力，对此，政策明确扶植，这也需要考虑。外部来讲，特朗普明确宣示要对我们加税，外需走弱是相对确定的事情，人民币贬值有助于促进出口，但也不可避免会提升风险溢价，从而弱化资产价格的修复。

　　因此，确定多大幅度的汇率波动，多大程度上靠近1：8，是需要精细测算并相机而动的。在强势美元的背景下，人民币走势较弱是大概率的事，这又会增加国内利率向下的动力。如果央行为了促进经济增长，继续降息，则会形成一个自我加强的循环，即使央行对债券收益率进行干预，也很难改变这一趋势。初步判断，让市场来决定或是较理性的选择。

　　金融监管总局披露的最新数据显示，今年三季度，大型商业银行的净息差为1.45%，正因为如此，才有了为大银行补充资本金的应急之策。这一举措极大地提升了银行的安全系数，因此决策部门短期内不会因此干预债券的收益率走势。

　　除了上述因素以外，还需要考虑化债的影响。

　　从一个较长的时间段看，当前积极的化债，有可能进一步拉低债券的收益率。我们此前提出一个假说：地方政府化债是用低利率债券替代高利率债，假如低利率债依然还不上，则将会继续化债，结果是利率继续降低。地方债利率降低，必然下拉国债收益率，假设时间足够长，则有可能出现利率为零，甚至负利率的现象。如何打破这一循环死结呢？理论上讲，也只有债权人扩张信用才能完成。

　　综上所述，2025年风险资产的估值是由分母决定的，水牛的概率较大。从水牛变为盈利牛，需要看到微观主体完备的制度建设，看到信用扩张等扎扎实实的数据。