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新年伊始，千亿私募景林资产发布了一份题为《现金流的秘密》的致投资者信。

回顾2024年，景林资产总经理高云程在信中表示，这是相对容易收获股票投资组合较高回报的年度，这一年中国股票市场提供了通过敏锐洞察宏观政策的转向，利用股票市场流动性的变化收获短期冲击力极强的市场贝塔的机会。

展望2025年，高云程称，公司的组合将重点布局经营格局和自由现金流稳定、客户黏性极强、每年都能向股东积极回馈的企业，以及在所处行业具备全球竞争力的优秀企业，如智能电动车产业链、智能家电等细分行业的优质企业。

企业现金流是最重要的火把

复盘2024年国内外的股票市场，高云程发现，不同风格、不同资金属性的投资者都可以获得可观的投资收益率。但缺乏定力和不断变换路径的投资行为，是导致投资业绩远不如指数的重要原因。

当面对不确定的企业基本面，面对不断变化的经济数据，面对复杂的地缘变化，怎么去坚定和从容地投资呢？有没有一些屹立于纷繁的短期迷雾之外的火把，能给我们坚定的信心或者信仰？这些火把能不能穿越经济周期和政治周期？

在高云程看来，这个火把就是所投资企业的现金流，“尤其是一个企业的长期自由现金流，应该是投资者心里那个最重要的火把。这个火把如果灭，我们在投资这些企业股票的时候一定是迷茫和恐惧的。”

高云程认为，企业的经营现金流和自由现金流的重要性，可以比喻成血液和牛奶，经营现金流的健康和平衡是企业生命健康的基础，大部分公司都是倒在经营现金流断裂的那一刻，而自由现金流才是作为股东可以去分享的部分。

具体来看，高云程指出，有一些处于成熟阶段、竞争格局稳定的公司，他们的自由现金流就像流水，不发生意外情况的话是非常可预期和可持续的。那么这一类企业的估值更多取决于无风险利率水平的变化和投资者风险偏好的飘移，不变的分红或者回购的绝对金额或比例。这样的公司，理应享有确定溢价。

在高云程看来，还有一类企业，他们目前自由现金流很少甚至为负，但是他们的业务处于高速发展期或者竞争格局不稳定、需要通过商业战争战胜对手的阶段。这样的公司需要更多的研究跟踪才能预测未来是否能产生可观的自由现金流。

高云程称，研究历史上各主要市场长期股价表现优秀企业的现金流情况可以发现，能够穿越各种周期、给投资者带来长期丰厚回报的公司，几乎都具备充沛的自由现金流。这类企业持续不断通过产品或服务创造出来的自由现金流，是股东长期收益的来源和股价长牛的秘密。

寻找正在受益的企业

展望2025年，高云程表示，从中期角度看，中国政府通过适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策为经济“保驾护航”，中国企业尽管在国际化过程中会遇到各种挑战，但是国际化的进程不会中断。与此同时，2024年9月底以来的一系列国内经济政策转向对资本市场意义重大，流动性问题基本解决，因此，“后面主要任务就是寻找出在中国经济再增长过程中真正受益的企业。”

谈及投资机会，高云程称，经过近三年的洗礼，有不少显而易见的行业龙头公司正在和第二名拉开差距。还有一批公司的核心业务经受住了竞争对手的冲击，稳住了基本盘。这些公司的估值虽然从底部上来，得到了部分修复，但是从自由现金流倍数看，依然是有折价的。有一些产业出现了产能的拐点，从过度内卷中逐步恢复。

高云程认为，如果2025年CPI拐点出现，会有一批to C端生意的公司，其收入和利润将超过目前的市场预期这可能是2025超额收益的主要来源之一。

高云程坦言，目前组合为未来一段时间已经准备好了一批公司：一类是经营格局和自由现金流稳定、客户黏性极强、自由现金流如水流稳定的河流、每年能向股东积极回馈的企业，这类企业是组合基础收益率的来源；另一类则是在所处行业中有全球竞争力的优秀企业，每年这批公司中都会有几个经营上出现现金流井喷的拐点，构成组合超额收益率的来源。

“展望未来，我们的投资组合在极关注所投企业自由现金流这条路径上，将会呈现出更强的稳定性和更长期的增长趋势，与任何单一市场指数的相关性也会大幅降低。”高云程写道。

关注哪些投资机会

“希望我们未来一段时间不再需要解释中国资产是否可以投资，希望投资者和企业家们都把精力聚焦在研究提高企业竞争力、提升企业创造更多自由现金流的能力上面。”高云程这样说。

具体到投资机会方面，高云程发现，虽然整体消费数据增长短期承受较大压力，但部分服务业和提供情绪价值型的消费正逐步成为持续增长的亮点。

高云程进一步指出，从一般规律看，中国也基本进入了服务性消费增速长期快于实物商品消费的阶段了。这个过程将会持续很多年。在基础的衣食住行需求得到满足之后，更有趣、更健康、重体验的服务消费型公司面临的是长坡厚雪的增长路径。因此，这会是公司重点研究和投资的领域。

另外，高云程还认为，智能电动车产业链、智能家电等行业的中国企业，无论是在核心技术还是效率方面，已处于全球领先地位，而且正在不断迭代进步。这些产品出海获得的利润率显著高于国内市场，中国部分行业正在复制历史上其他工业强国的发展路径。