【直播回放】付鹏解读当前市场投资热点

　　从九月到十月，从经济到股市，都是无形的手。10月7日晚，东北证券首席经济学家付鹏在直播中解读当前市场投资热点。

　　精彩观点：

　　经济和股市之间什么时候开始有关系？ 付鹏这样说

　　东北证券付鹏：止住死亡螺旋 稳住市场预期

　　付鹏：当前需要的不仅是猛药 而且要先把它止住

　　市场狂奔起来！付鹏揭秘市场启动原因与深层逻辑

　　直播实录：

　　问：国庆节前国内市场有一些比较大幅的波动，您觉得现在的老百姓对市场的认知是正确的吗？

　　首先，我想说的是经济与市场之间的关系。经济和股市之间既不完全是晴雨表关系，也不完全没关系。当预期打完了，政策出现了，并且能产生效果传递到企业部门、传递到居居民部门，才开始有关系。

　　在中国，这个问题尤为特殊。很多人会疑惑，为什么有时经济数据没有改善，股市却有表现。比如，我今天早些时候分享了一些官方的经济数据图表，我预料到有人会问：分享这些宏观经济数据是什么意思？是不是因为经济不好就不看好股市了？这是很多人的普遍认知。

　　我曾和很多人说，我们的债券收益率曲线非常有趣。我们的10年期国债曾低至2.004%，紧贴2%。最关键的是，从5年期到30年期的收益率曲线非常平缓，这在正常情况下是不正常的。有人会说这是债券交易的结果，但要知道，债券市场不同于流动性小的股票市场，它是由众多专业机构参与的。我们不能简单地认为它的价格是由买卖行为决定的。这种定价实际上向我们揭示了另一个事实：当时的经济压力已经非常大。到什么程度呢？当收益率曲线的后端变得平滑，并且利率降至2%以下时，这意味着市场对中长期的预期已经完全丧失。大家担心经济会进入一种无法逆转的下行螺旋。因此，我当时就强调，我们必须阻止这种下行螺旋的出现。因为一旦形成，要想扭转局面，就需要更大的力量，而且可能很难再将其拉回正轨。

　　从金融界的三大巨头开始召开会议，到后来的一系列非常规行动，许多人并不知道，通常在9月份我们不会举行中央政治局工作会议，更不会在这个时间讨论经济问题。然而，这次我们非常罕见地在这个时间点上召开了这样的会议。这意味着什么？其实很简单，我们面临着巨大的经济压力，需要进行一些调整。那么，现在的金融市场反映出了什么？它仅仅是在反映经济问题吗？还是说，比如我之前看到的一些人认为经济并不糟糕，经济状况很好，而我们的判断都是错误的？当时很多人问我，我记得9月初的时候，凤凰财经论坛上我并不是第一个发言的，很多人可能没有注意到，从8月底开始就已经有人陆陆续续开始发言了。我发言之后，第二天我们看到了在北外滩金融论坛上，于永定老师和易纲老师都开始讨论这个问题。我只能说是我们的那番所谓破局的讲话，传播得更广一些，但绝对不能贪功，不能说这件事跟我有关系，我只能说是大家共同努力的结果。

　　在讨论经济问题时，我们通常会考虑供给过剩或供给不足，以及需求过剩或需求不足的情况。这些都是经济分析的两个基本方面。后来我专门请教了于永定老师，为什么在讨论时总是把需求端放在前面，而不是供给端。我理解的是，无论是需求还是供给，都是问题的两个方面。

　　你可能会注意到，9月份所有的经济论坛上，大家都在讨论“有效需求不足”。是的，有效需求。但我后来问于老，为什么在中国的语境中，我们总是把有效需求不足放在前面，而不是供给过剩。他解释说，在中国的语言中，这种表述是有讲究的，哪个放在前面，实际上暗示了问题的重点在哪里。

　　比如在2012年到2014年年底，也就是2015年的时候，我们的供给端出现了问题，当时的定义是产能过剩。记得到了2015年底2016年初，我们提出了供给侧改革。

　　2016年年初，周金涛当时还在世，他在上海举办了一个小型论坛，邀请我去谈谈供给侧改革。我当时跟大家讲述了当年朱镕基总理采取的供给端调整措施，以及供给侧改革的背景。在完成4万亿刺激计划后，我们的PPI（生产者价格指数）表现如何，你可以看出来。

　　为了应对外部需求的减少，我们实际上可以理解为，经济开始断崖式下跌，外需变差。但我们衡量经济时，实际上是外需不足，但我们内需的条件是具备的。居民部门在改革开放后经济高速发展，手上有钱，有有效的需求可以释放，同时还有加杠杆的空间。所以我们当时是逆着全球趋势，首先实施了刺激政策，这就是所谓的4万亿计划，以及加强金融服务提供融资和杠杆。

　　如果你去看A股，你会发现它比宏观经济数据要早很多。这就是我们说的，经济越差的时候，对冲政策就越有可能出台。但前提是你的对冲政策必须找到问题的所在。比如2008年美国次贷危机爆发后，你要找问题，肯定是外需一下子坍塌了。

　　我记得当时国内新闻报道，东莞很多工厂接不到订单。那时很多人感到绝望，但A股却开始上涨，很多人无法理解，经济这么差，A股为什么会上涨？我还是那句话，经济和股市之间的关系并不是大家想象的那样简单，它们既不完全是正相关，也不是完全无关。什么时候开始有关系？很简单，当预期已经形成，政策出台，能否产生效果？

　　如果政策效果能够传递到企业部门和居民部门，比如当时我们的CPI（消费者价格指数）很快就回升了，尤其是扣除食品部分的CPI，我们的PPI也很快被拉起，你就会发现我们的对冲是有效的，那么股市就开始走自己的基本面。直到基本面开始转弱，到2011年、2012年，基本面实际上已经开始转弱。那时你观察我们的需求，虽然居民部门的需求还不错，但我们的大问题是供给端过剩，所以当时供给端的PPI下降速度很快。

　　到了2015年和2016年，也就是人们常说的A股市场经历疯牛和股灾的时期，A股确实在走它的基本面，尤其是反映了传统产业链利润不断下降，也就是PPI持续转负的过程。但我们的优势在于，居民部门并未受损。因此，你会看到我展示的另一张图表，关于中国企业部门和居民部门的杠杆率。为什么要展示这个？因为这将决定你的政策调整方向。简单来说，当经济出现问题时，你的调整空间无非是居民部门加杠杆，还是企业部门加杠杆，或者是企业部门去杠杆，金融部门加杠杆或去杠杆，或者是政府加杠杆或去杠杆。

　　就像现在，许多人实际上在讨论财政政策何时出台，何时落地，实际上在讨论的是政府部门何时开始行动，这是我们所说的真正能够对冲当前经济的关键核心。

　　那么到了2015年的杠杆牛市时，你会发现，之前的背景是什么？才是真正意义上我完全脱离了经济的现状，但你也不能说它与经济完全无关，它其实也是有关系的。企业利润没有了，对于企业家来说，产能过剩，企业利润下滑，当年PPI持续十几个月为负值，这实际上给生产端带来了非常大的压力。

　　你会发现，企业的资金出来了也不愿意再投资，而居民部门前期又积累了大量的财富，加上我们做大做强金融可以加杠杆，所以那个时候你会发现大家急需一个出口，于是我们开始进入第一波，就是那波杠杆牛市失控，对吧？但那波失控之后的情况其实并没有那么糟糕，因为那波实际上发生了财富的一定换手之后，马上启动的是房地产，还记得吗？也就是说，在供给侧改革的过程中，我们要进行调整，实际上我们那一波疯牛的背后，有一个非常重要的政策，就是当时的供给侧改革，它助推了通胀的上升，加上当时的有效需求是充足的。

　　然后居民部门加杠杆的意愿和空间都很大，所以你会发现金融资产很容易受到这批人的欢迎，而那个时候并不存在所谓的死亡螺旋的情况。

　　股灾之后，资金流向了房地产市场，特别是在2016年，房地产牛市开始崛起。如果你关注房价的话，你会发现过去十几年中，房价真正大幅度上涨的阶段是从2015年和2016年开始的。在2015年和2016年之前，比如2009年北京亚运村的房价大约是从17，500元涨到了两万六七左右。但是，从2015年到2018年这四年间，北京的房价从27，000元左右飙升到了80，000元。到了2018年，房价达到了80，000元左右的高点。那是一波全民通过增加贷款进入股市，然后再流入房地产市场的浪潮，非常壮观。但从宏观经济的角度来看，这被称为居民部门可以增加贷款，因此居民部门能够提供有效需求。当企业端进行供给侧改革后，供给端受到了行政性的限制，这时你就会发现需求曲线强劲，供给曲线通过行政性的供给调整，产能过剩的问题实际上得到了缓解。所以那几年，比如钢厂的利润就非常好。

　　需求曲线向外扩张，供给曲线只要不被淘汰，钢厂的利润就会很好。所以你会发现，那时候总需求曲线能够扩张，抵消了供给曲线的收缩，所以我们当时的情况非常好。但这种情况一直持续到疫情前，可能很多人没有注意到，从2018年中期到2020年左右，如果你看A股，除去杠杆牛市后，其实走了一波慢慢的慢牛，那一波才是真正的慢牛，需求曲线扩张，居民部门贷款增加，企业利润增加。

　　但这波慢牛到了2018年中期就不行了。到了2018年底，你会发现居民部门增加贷款这件事，虽然一时爽快，但后面都是要付出代价的，它更多的是换来了一个时间，仅仅是一个时间。

　　所以到了2018年底，当房价达到那个水平后，后续的部门已经接不动了，相当于债务的压力已经大于了它的承受能力和范围。这时你会发现，一旦资产价格停止加速上涨，就会开始螺旋式下降。实际上，到疫情前，我们的情况已经在逐渐下降，A股也在逐渐走弱。但是疫情对我们来说是非常有利的。

　　疫情第一波结束后，你会发现我们的A股市场比我们的经济恢复得更快，因为我们的经济内需实际上启动得并不早，但我们的外需启动得很快，一直到第二波疫情，我们的整个市场都很好，相当于外需强劲，内需只是当时被压抑了。所以那个时候投资者怎么想的呢？投资者认为这件事早晚会结束，只要结束了，那么居民部门压抑的这些需求将会释放出来。

　　所以当时这个市场其实一直跟着这个东西走得不错，一直到真正意义上的结束，还记得当时是什么长白山论坛。这就是疫情解封的时候。

　　在长白山论坛期间，人们对未来的总需求、当前的供给以及海外需求持乐观态度，认为疫情对经济没有影响。但事实上，这种乐观预期并不准确，因为它没有考虑到疫情对居民部门的影响，尤其是对中产阶级的冲击。

　　疫情结束后，与不同社会阶层的人交流会发现，他们的感受差异很大。例如，金融行业的人士可能没有感受到经济压力，而其他行业的人则可能感受到了压力。从去年到今年，居民部门的压力实际上比疫情后更大，因为压力点不同。真正影响需求的是中产阶级，他们是需求的关键节点。

　　如果中产阶级受到冲击，比如不点外卖，外卖小哥可能就会受到影响。这种冲击会导致整个需求曲线的收缩，对经济产生严重影响。从去年到今年，中产阶级受到的冲击不仅来自就业，还来自资产价值的缩水。

　　在这种情况下，房地产行业的持续收缩对经济构成了压力。有人会问，是否应该重新刺激房地产市场。答案是，房地产不能像以前那样被炒作，但也不能让房价无休止地下跌。房价下跌对没买房的人可能是好事，但对已经买房的人来说则是坏事。

　　总的来说，经济的每个环节都很重要，无论是大部分人还是少部分人受到影响，都会对总需求产生影响。房地产政策应该旨在稳定市场，避免资产负债表的螺旋式下降，因为这对所有人都是有害的。

　　大家可能不太理解，我并不是在拉帮结派，也不是偏袒哪一方。我的分析旨在指出谁可能从市场变化中受益，谁可能受损，以及整体市场将如何达到一种平衡状态。

　　我们可以看到，房地产市场长期收缩，导致资产负债表缩水，企业规模减小，房价下降，股票市场也受到影响，尤其是中产阶级的财富。这种全面的收缩形成了一个恶性循环：资产越缩，需求越少；需求越少，供给就越过剩，从而导致裁员和降本增效的措施，进一步加剧收缩。这就是为什么我们必须阻止这种趋势。

　　当时很多人不明白，他们认为我不应该公开讨论这些问题，因为这样会打击市场信心。但他们没有考虑到，如果我不说出来，决策者如何能做出正确的判断呢？所以，有时候必须要有人站出来说话。在8月份之前，我们并没有过多讨论这些问题，但当领导层开始重视时，我们就开始发声了。

　　我们看到政策迅速出台，就像2008年金融危机时一样，供给侧改革也是如此。疫情时期也是如此，当压力达到极限时，政策就会放宽。在经济的转折点上，市场的反应往往是极端的，这就是所谓的倒逼机制。

　　在中国，很多事情并不是顺其自然发展的。我们总是在两个极端之间摇摆，当需要平衡时，自然会找到平衡点。比如股灾，当市场达到顶峰时，监管部门会发出警告，要求降低杠杆。如果我记得没错的话，他们通常会提前一个月采取行动。尽管如此，市场往往还会继续疯狂一段时间，然后才会真正开始去杠杆。

　　我们的股市和经济之间的关系也是如此。在极端情况下，股市似乎与经济无关。但在温和的时期，股市则能反映经济的真实状况。这个答案其实已经很明显了。

　　问：有人说如果这次大家用杠杆赚钱以后，把钱存起来，那么生活不就改善了吗？

　　我相信大多数人其实都明白，我之前在讨论房地产时说过，只要房价上涨与租金收入保持一定的比例关系，就不能称之为泡沫。就像2004年美国次贷危机时，美国出现了房屋大量空置、租金下降而房价却上涨的问题，这显然是不正常的。股市也是如此，其长期价值一定来自于企业创造的利润和对股东的回报，这是核心。而市场中的波动则来自于投机和股票的买卖。

　　投机和股票买卖的逻辑与房地产相同。如果你买了一套200万的房子，后来涨到了600万，你卖掉了，那么你必须考虑是谁愿意支付600万来购买。最终你会发现，一个人不可能单独拉动整个经济，如果仅仅是财富的重新分配，那么实际上并没有创造新的财富。

　　因此，我们既要防止经济的下滑，也要防止泡沫的产生。当你发现经济存在重大潜在风险时，应该预计会有政策出台来进行对冲。例如，我在9月10日的日记中写道，现在必须防止经济出现断崖式下跌，需要尽快出台政策进行对冲。

　　7月11日，实际上是9月份的讲话全文，你在峰会和论坛上不可能有时间详细阐述所有问题，从原因到解决方案，时间有限。所以最后我只说了一句，有解决方案，只要我们现在想做，怎么做都可以，但问题马上就会得到解决。

　　很多人只看到了问题的表面，如果你回顾8月份到现在的情况，就会发现大家都在讨论这个话题。为什么呢？我还是那句话，为什么？我不是说我在做什么，我只想说有些人真的是在制造麻烦。这几年我的身份有所不同，所以我变成了一个需要把问题讲出来才能有政策的人。

　　问：请您分析解读下最近的政策

　　从2004年到2006年的牛市，是由2000年左右发生的一系列事件推动的，包括海外互联网泡沫的破裂和国内市场机制的调整。当时，中国大量国有企业进行了改革，解决了朱镕基总理时期的债务问题，这些历史事件共同提振了市场，使得股市迎来了一波上涨。

　　2008年的金融危机对我们的出口造成了巨大冲击，经济受到了严重影响。在经济最糟糕的时候，我们开始采取措施进行对冲，经济逐渐恢复，但也带来了产能过剩的问题。

　　到了2012年，我们开始慢慢清理过剩产能，到了2015年底，我们开始了供给侧结构性改革，试图纠正企业端的问题。同时，由于资金缺乏投资渠道，加上金融杠杆的增加，市场出现了一波杠杆牛市。很多人可能不知道，当年的杠杆牛市背后有一个大背景，那就是金融加杠杆。如果监管部门不放松对金融杠杆的控制，我们可能不会重蹈当年那种疯狂的状态。

　　因为2009年和2010年，我们提出了要做大做强金融服务实体经济的计划，包括P2P小贷公司、投融资公司、担保公司等，这为后来的场外融资和配资提供了环境。但现在，自从2016年股灾以来，金融杠杆一直在受到控制，所以我预计不会出现当年那种风险。

　　现在，我的看法是，让大家先尽情地投资，毕竟政策已经为市场提供了支撑，政策开始影响经济预期。如果我们按照正常经济逻辑走，政策出台后，大家的预期会上升，然后我们会等待经济是否真的能够起来。

　　如果经济真的起来了，那么之前的市场波动就不会那么夸张，大家会慢慢回归正常的经济逻辑，然后再等待经济转弱。实际上，股灾之后的那段时间是不错的，市场给出了非常好的反馈。

　　问：这波市场表现完之后，会不会像15年一样带动房市楼市？

　　我个人认为，我们不太可能再次看到2015年那样的房地产市场热潮。首先，现在的年轻人虽然有赚钱的动力和压力，但他们对购买房产的兴趣可能并不大。

　　换句话说，我们在考虑所有问题时，都应该关注我们当前面临的最核心问题是什么。目前，我们的核心问题在于如何刺激居民部门的有效需求。

　　我记得在9月28日的五道口论坛上，于老提出了一个观点，他认为解决居民部门有效需求的方法只有一个，那就是提高资本要素和人力资本的水平。实际上，这就意味着要提高人们的收入，提供财政支持，确保他们的收入稳定和就业安全。这才是最关键的问题。而不是像现在许多人所想的那样，希望通过房地产的换手来实现财富的转移，比如95后是否能从80后手中接过房产，我认为这种情况发生的概率并不大。最终，可能还是70后、80后和60后之间的财富转移，这种情况是有可能发生的。

　　当前的市场和房地产市场，我认为政策已经明确了两个关键词：止和稳。首要任务是阻止经济进一步下滑，避免进入一个恶性循环，即从居民部门到企业部门的负面反馈。其次，稳意味着要稳定当前的市场状况和人们的预期。止和稳至关重要，我们绝不能重蹈2015年和2016年的覆辙，那时的代价是非常巨大的，我们需要保持理性。

　　今天讨论的核心内容是关于两个关键的经济指标：非食品CPI和PPI。我想再次强调，收益率曲线不仅仅是交易出来的结果，它反映了经济的深层次情况。我们不能被错误的观念误导。

　　首先，非食品CPI反映了居民消费价格的变化，但不包括食品这类价格波动较大的商品。而PPI则代表了生产者价格指数，显示了供给端的价格变化。当这两者之间出现差异时，通常意味着市场存在不平衡，这时政府往往会出台相应的政策来调整，这些政策可能包括行政措施、货币政策和财政政策。

　　在这里，我想补充一点，由于时间关系，我们不能详细讨论所有的政策细节，但要记住，政策大体上可以分为加杠杆和直接补贴两种。

　　加杠杆的政策，比如降低房贷利率，目的是通过降低借贷成本来刺激需求。但这种政策实际上仍然需要居民去借贷，从而增加杠杆。而直接补贴的政策，如直接降低存量房贷利率，则是直接减轻居民的债务负担。

　　这两种政策的效果是不同的。间接政策，如财政政策，可能需要居民或企业增加债务来刺激总需求或供给。而直接政策则是直接减轻负担，支撑需求。我们需要理解这两者之间的区别。

　　一定要记住，我们的货币政策和财政政策是有区别的，它们分为短期和中长期两种作用时间。举个例子，如果财政政策用于基础设施建设，那就是短期内通过政府行为来刺激总需求；而如果财政政策用于居民部门的补偿，比如养老金、社保、医疗和教育补贴，这些则是长周期政策。虽然这些政策在短期内可能不会立即提振总需求，但它们具有长期的效益。这就取决于我们面临的问题的紧迫性。

　　就像前两天于老在论坛上讲的，他支持当前使用财政的基建政策来稳定经济。但有些人误解了他的意思，认为他又在鼓励基建，而忽视了基建带来的政府债务问题。实际上，如果当前总需求的压力非常大，我们可能需要先采取一些短期措施来稳定情况，然后再考虑长期的政策。

　　我们每个人在考虑政策时，往往忽略了时间因素。政策也有自己的远期曲线，有的政策能立即产生效果，有的则需要时间。比如，当年的4万亿刺激政策就是立即产生V型反转的效果。而如果是一个缓慢的财政政策，可能会产生U型反转，虽然最终也能稳定经济，但效果会比较慢。

　　对于当前的中国来说，我们面临的经济情况也是一样的。我们需要判断是否需要立即采取强烈措施来稳定经济。从9月份到现在，我们基本上是在采取一系列措施，但同时我们也不能忘记长期的解决方案。我们不能只顾眼前的效果而忽视了长期的调整。在9月份之前，有一种声音强调我们必须关注长期问题，而短期问题要能够控制得住。这种观点也是有问题的，因为它忽略了短期问题的紧迫性。

　　有些人经常谈论，我们现在正处于经济结构转型期，因此我们应该将提高生产力和科技进步作为核心目标。这个观点虽然正确，但如果我们忽视了当前居民部门的经济状况，只是一味地强调转型和科技，那么这种讨论就失去了逻辑性。长期目标固然重要，但如果为了长期目标而牺牲短期利益，这是否可取呢？

　　我们每个人在考虑问题时，都必须考虑到时间因素，因为人的生命是有限的。比如，年轻人可能会考虑更长远的未来，而中年人可能会更关注眼前的问题。因此，不同的时间点和人生阶段会影响你对政策的理解。在处理这些问题时，我们不能走极端，不能忽左忽右，否则可能会造成更大的伤害。我们必须在短期和长期之间找到平衡。

　　问：大概什么时间可以证实或者证伪？

　　简单来说，今年下半年的时间可能不足以实现经济的快速转变，这就是为什么我们现在感到非常紧迫。首先，目前最糟糕的情况已经得到了一定程度的控制。我认为在未来三个月里，我们真正需要防范的不是经济的即时扭转，因为经济变化是一个缓慢的过程。众多政策的实施效果需要时间来显现，这通常是一个慢变量，可能要到明年春节后，人们才会开始冷静地讨论和验证这些政策的效果。

　　其次，在未来三个月内，真正的压力可能会转移到财政部。我们需要关注的是，是否会有新的财政政策出台，这些政策是带有杠杆的还是不带杠杆的，是短期的还是长期的。这比单纯关注政策金额更为重要。当然，如果政策金额超出预期，那也是可以接受的。但如果政策金额低于预期，那么可能就不需要讨论其结构性问题了。

　　所以目前，从宏观经济的角度来看，人们更希望看到的是在这个时期内能有更多的财政政策出台。在这段时间里，我们可能会经历经济数据疲软，但市场预期却很强劲的情况，这是弱经济和强预期之间的逻辑。

　　那么，我们真正需要防范的是什么呢？我认为在未来三个月里，我们真正需要防范的是重复2015年和2016年的错误。

　　问：您关于债券有什么观点呢？

　　债券市场目前的情况是这样的：收益率曲线最近有所调整，我注意到10年期到30年期的国债收益率有所上升。回想起9月初，我曾提醒大家，收益率曲线过于平坦，如果再继续下降，那将是非常危险的信号。许多人可能不理解这一点。

　　现在，收益率曲线有所上升，这是一个积极的变化。首先，我要澄清的是，我们谈论的不是债券价格的涨跌，而是收益率曲线的形状。债券不应该被当作股票来看待，它们是不同的资产类别。债券的价格变动反映了市场对经济状况的预期。

　　在经济层面，收益率曲线的形状非常重要。虽然整体的利率水平也值得关注，但曲线的形状更能说明问题。目前，央行担心的平坦化趋势已经有所缓解，这意味着市场对当前政策有所预期。长期收益率的上升和短期收益率的下降，使得收益率曲线变得更加陡峭，这是好现象。如果未来收益率曲线再次下降，我预计那将是明年的事情，而不是今年。

　　总的来说，债券市场的最新动态表明，市场对经济政策的反应是积极的，收益率曲线的改善也预示着市场对未来经济前景的乐观态度。

　　（实录有删减）