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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明（金麒麟分析师）/郑恺（金麒麟分析师）/李如娟（金麒麟分析师）/许向真（金麒麟分析师）

　　过去5个交易日，A股主要宽基指数和风格指数涨幅均在25%左右，属于整体的估值抬升，速度之快，实属罕见。背后体现了怎样的预期变化？海外有哪些类似经验值得借鉴？未来如何看待市场节奏和配置策略？

　　一、小试牛刀

　　首先，我们更新一下A股和港股反弹后，目前PE和PB的最新情况，综合来看，相对比较便宜的是创业板和中证500两个指数：

　　我们理解的市场短期最重要变化：政策还是有底的，市场还是有锚的。过去很长时间，股债收益差之所以在-2X标准差是有效的，背后核心是政策在关键时刻的逆周期调节。23-24年，市场在没有看到明显的逆周期政策的情况下，股债收益差持续沿着-2X标准差的下沿运行。直到9月政治局会议，让市场重新意识到政策还是有底的，这种情况下股债收益差才有意义。

　　但是，5个交易日指数反弹超过25%，也实属罕见。历史上，其它股票市场，单周上涨20%后发生了什么？历史不会简单重复，但总有借鉴意义。全球市场来看，出现5日涨跌幅超20%情况并不多见。我们复盘了中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度这些国家及地区权益市场宽基指数5日上涨超20%的情况，共11轮行情。核心结论：

　　阶段①：T0-T5暴力反弹20-25%

　　阶段②：T5-T20其中8个案例再反弹7%左右

　　阶段③：T20-T60进入缓冲期，震荡为主

　　阶段④：T60开始决胜负，是走牛市，还是重新下跌

　　板块上看，短期维度，预期变化最大的还是顺周期板块，需要注意的是，电子也是典型的顺周期，市场可能继续向成长板块中的顺周期方向扩散，包括但不限于电子和部分计算机、游戏。从政策态度扭转的角度出发，预期变化幅度最明显的还是金融地产、消费、互联网为代表的顺周期板块。同时，电子也是典型的顺周期板块，在16-17年的顺周期牛市、20年的顺周期牛市、22年11月的顺周期大反弹中，电子（半导体、消费电子）都没有缺席。

　　关注和布局一条市场暗线：连续12个月破净。上周，证监会就10指引公开征求意见，其中要求【长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明】。

　　类似的，2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的公告，要求上市公司关注资金成本和股价管理，定期披露现状分析、经营计划和改进措施，以提升企业价值和可持续增长，同时也敦促PB持续低于1的公司加大披露。图表中，我们可以看到，日本股票的分红比例中位数在2023年出现了过去几年最大幅度的一次提升（29.9% → 33.1%）。

　　因此，2023年虽然毛利率和杠杆率都有所回落，但是依靠更高的分红比例，日本上市公司稳住了ROE水平，相应地，在多方面因素共振的情况下，日本股市从去年3月开始，指数走出了震荡向上的趋势。

　　目前，A股连续12个月破净的公司大约200余家，后续可以关注这些公司公布的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与近期的政策相互配合（鼓励跨界并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。

　　二、快牛之后是缓冲期

　　参考短期暴涨后的经验，T+20左右会进入一个大涨后的缓冲期。第一部分的复盘中，我们总结出的基本经验是，T+20左右会进入一个大涨后的缓冲期。历史情况来看，10月份的股价表现与三季报的关联度较高，除非所有人都对下一年基本面的预期非常确定且一致。但是11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。

　　缓冲期中的第一个考验：三季报，根据本次中报A股业绩表现及三季度的宏观经济运行态势，预计A股三季报总量层面上难出现大幅改善：（1）A股非金融利润增速与PPI的相关性较强，三季度PPI出现小幅回踩；（2）资产周转率压制ROE，在收入改善/供给收缩之前修复较慢。

　　届时可能推荐布局一些三季报不错的品种。举例来说，这里一个典型的板块是【亚非拉出口链】。亚非拉出口链的主要特点是海外渗透率较低，不受全球制造业PMI预期的影响，与美国大选也关系不大。

　　典型的外需链条公司目前的24年动态估值已回到10-20X PE的合理估值区间，而中报仍保持在较高的收入正增长，即使因汇兑波动造成利润增长降速、但依然保持在较高的景气增长，综合来看依然是非常稀缺的一条景气线索。如果进一步规避其中终端需求依然落在欧美的行业，海外渗透率低（空间大）或海外竞争力强（供给强）的优选“亚非拉”出口行业包括：客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶。

　　缓冲期中的第二个考验：美国大选。11月5日美国大选正式开始，当天总统结果基本确定，随后1-2年众议院和参议院的结果也很快出炉，由于众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。

　　美国衰退预期将会影响全球制造业PMI，从而影响资源品价格和中国出口订单。全球制造业需求的领头羊还在于美国，尤其是美国的消费，美国的消费一方面取决于美国居民部门的收入预期（就业、薪资、通胀），另一方面也取决于美国的地产周期。两者都和美国大选密切相关。

　　另一方面，特朗普的一些极端主张也会对资源品和中国出口产生影响。在共和党发布的2024年竞选党纲中，针对能源价格和对话事项，特朗普有两个政策主张可能是影响很大的：“将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下”、“逐步停止进口（中国）的必需品”。

　　但大选情况仍然非常焦灼，悬而未决。截至10月初，RCP数据显示，特朗普胜民调支持率为47.1%，哈里斯支持率为49.3%。同时，RCP 数据显示，在七个关键摇摆州中，特朗普有3个领先，3个落后，1个持平。情况非常焦灼。

　　另外，根据270towin调查数据，目前共和党掌握参议院更高；但相比拜登，换帅哈里斯之后，民主党在众议院的赢面不断提升，目前已经追平共和党。众议院的归属对市场预期也非常关键，一旦共和党或者民主党横扫（总统和众议院归属一个党派），那么2025年美国继续财政扩张的概况就比较大了。

　　三、一波流还是牛市起点：决胜在冬季

　　讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断，类似15年“杠杆牛”暴涨暴跌的情况，既不会带来财富效应拉动消费、而且容易导致金融系统性风险，大概率是决策层很难接受的结果。而对于基本面（ROE）的预期，背后的核心还是未来的财政力度。

　　根据以往的经验，每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议，基本可以确立转年经济工作（尤其是财政赤字）的基调，这一点远比10-11月新增多少财政来的重要。因此，12月初可能就成了A股市场的决胜时刻——究竟是一波流、还是牛市起点。

　　一条清晰的逻辑传导链条：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，下图中可以看到，广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。

　　怎样力度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行？06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点；16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点；19-20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。

　　最后，从短周期（2-3年）波动的角度，PPI是影响ROE的关键性因素，但是低基数导致的PPI回升难以拉动ROE，必须有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋势回升。

　　决胜在12月：如果25年财政基调积极向上，投资者有望迎接顺周期的牛市。经过近期的快速反弹，目前整体A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同时中报TTM ROE 在7.4%左右，如果25年财政定调积极（目标赤字率明显提升），就很可能出现ROE回升的预期，类似过去4次的情况，A股仍然可以当做成长股看待，那么目前的PB就还处于底部位置，12月开始可能就是顺周期资产牛市的起点。

　　决胜在12月：如果25年财政基调持平，市场可能再次切回红利资产。相反，如果维持财政基调不变，假设2025年A股的ROE没有回升预期，继续维持在7-7.5%之间，那么根据下图中的海外经验（左下角圆圈），对应的合理估值水平大约在1-1.5X PB之间。也就是说，如果年底的中央经济工作会议，没有对明年财政基调明显的调整，那么当前整体A股（剔除金融石油石化）2.2X PB的估值水平可能并不低估，市场可能切换回ROE在10-14%档位（中间圆圈）且PB不贵的红利类资产。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期；全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行加息力度超预期等）；宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。