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　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌（金麒麟分析师）/吴晓明（金麒麟分析师）

　　【报告导读】伴随着市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情或进入尾声。我们在前期较为冷静地提出要“放下踏空焦虑”，当市场退潮时，我们也提示投资者同样不要跟随市场，积极思考未来的真实场景。政策出台的节奏与市场节奏天生可能错位，最不容置疑的是决策层的决心，国内终端需求与生产活动修复的持续性值得期待，当然这大概率是一轮与过去十余年来地产金融化驱动的复苏截然不同，实物消耗的修复更应该关注。与此同时，全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格也或将再次展现弹性。

　　Summary

　　摘要

　　1 市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情进入尾声。

　　本周（2024.10.8至2024.10.11，下同）市场在后三个交易日中迎来明显分化，前期领涨的弹性品种成长和消费逐渐回调，而资源与红利板块开始展现韧性。与此同时，交易面上的博弈同样开始加剧，本轮反弹的增量资金引领者北上资金开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交易节奏也从大幅流入到逐步放缓；与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现净卖出。市场高度亢奋的情绪逐渐降温，有望对基本面的边际变化重新变得敏感。我们在前期较为冷静地提出要“放下踏空焦虑”，而当市场退潮时，我们也提示投资者同样不要跟随市场，积极思考未来的真实场景。

　　2 宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决策层的决心。

　　政策预期的落空似乎成为了市场回调的直接诱因，然而 “出台一揽子增量政策”是宏观层面的系统性部署，政策出台的节奏与市场节奏天生可能错位。错位带来的波动不是好的收益来源，我们更应当给予关注的是当下政策的目的、稳增长的范式与过去十余年地产金融化驱动经济增长的模式是否存在不同。今年5月开始，持续的价格下跌与去金融化导致最具韧性的实物工作量也出现下行，以量换价的循环接近极限是触发本轮增量政策出台，以暂缓去金融化过程的主要因素。而高频视角来看，自9月下旬决策层表态以来，经济活跃度逐渐实现触底回升，多条产业链的生产开工有所修复，只是持续性与弹性有待观察。积极的信号是：在本周六的财政会上，决策层进一步释放政府部门成为阻止全社会资本负债表收缩的核心托举力量的信号。尽管在刺激规模上并未提及具体的数字，然而无论是对于地方政府化债问题，抑或是助力房地产见底企稳、促进消费与保障民生等领域，均给出了明确的指引信号，从这一意义上来看，决策层稳住经济总量的决心不容置疑，在中央财政与化债压力边际缓解的地方财政共同发力下，国内终端需求与生产活动修复的持续性值得期待。当然这大概率是一轮与过去十余年来地产金融化驱动的复苏截然不同，工业生产维持稳定增长与改善更广泛消费群体的收入预期与消费信心的思路并未改变，实物消耗的修复更应该关注。

　　3 别忘了海外的变化：二次通胀归来。

　　本周美国劳工统计局公布了9月通胀数据，CPI同环比读数上均全面超市场预期。结构上看，服务项依然具备韧性，而在商品项中，对市场利率敏感型的耐用品、地产后周期消费品价格抬升明显。然而由于9月外部扰动因素较多（飓风天气+供应链扰动+地缘政治等），美联储在面对少量样本点的超预期时或展现出一定容忍度，短期内政策转向的概率并不高。而更重要的事实是：超预期的就业与通胀数据再度表明当下美国经济依然充满韧性，随着利率的不断下行，过去被高利率所压制的制造业与房地产需求也将逐步释放，支撑商品侧的价格进一步反弹。全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格也或将再次展现弹性。

　　4 中国故事未完待续。

　　我们认为本轮政策的转向和2022年底的转向一脉相承，都是在坚持经济转型和结构调整情况下的重要优化，这些优化将维持住经济和金融系统的稳定性，为结构转型和产业升级与共同富裕提供坚实基础。在这一思路下，我们坚持认为实物消耗领域是最优资产。优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、干散、造船）。看好地方政府化债+核心一级资本金注入等利好带动下大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分具备全球竞争力的制造业板块格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、航空板块的低位修复仍会继续。

　　风险提示：美联储降息进程不及预期；部分行业格局调整时间超预期。

　　报告正文

　　1 普涨行情或进入尾声，未来方向的选择更为重要

　　本周（2024年10月8日至2024年10月11日，下同）为国庆节后第一个交易周，在第一个交易日中，市场在假期积累的动量驱动下的再度普涨后，在本周周中迎来了明显分化，后三个交易日中前期领涨的弹性品种成长和消费逐渐回调，而资源与红利板块开始展现韧性。值得一提的是，本周交易面上的博弈同样开始加剧，本轮反弹的增量资金引领者北上资金开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交易节奏也从大幅流入到逐步放缓；与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现净卖出，市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情或进入尾声。

　　往后看，市场有望对基本面的边际变化开始重新变得敏感，投资者或许可（金麒麟分析师）以真正放下“踏空焦虑”，沉下心来思考未来真正“中国故事”的蓝本。未来倘若真的牛市来临，主导板块本身应该就藏在新的故事之中，方向选择的重要性可能远大于简单判断指数的涨跌。大家期待市场演绎与过往相似的牛市节奏与可类比经验，可能这种期待本身也约束了行情的级别与持续性。

　　2 宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决心

　　在市场回调的触发因素上，一个重要原因可能是本周二市场政策预期的落空。我们想强调的是，期待政策的超预期与低于预期始终是短期的博弈，更应当关注的是政策的目的与潜在的发力方向。我们在前期周报《“又一次放开”：反弹是主基调》中分析，在过去一段时间里，持续的价格下跌与去金融化导致最具韧性的实物工作量也出现下行，以量换价的循环接近极限是触发本轮增量政策出台，以暂缓去金融化过程的主要因素。自9月下旬决策层表态以来，高频数据显示经济活跃度逐渐实现触底回升，多条产业链上核心品种生产开工有所修复：如黑色链上钢厂日均铁水产量加速抬升；基建链上沥青开工率同样边际改善；化工链上甲醇开工率进一步抬升至近些年来新高，化纤链上涤纶短纤开工率同样见底回升；而运输链上铁路货运量抬升至近两年新高。

　　而值得一提的是，在本周六（2024年10月12日）的财政会议上，决策层定调“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间”，在新一轮资产负债表的接力上，政府部门有望成为阻止全社会资本负债表进一步收缩的核心托举力量。尽管在刺激规模上并提及具体的数字，然而无论是对于地方政府化债问题，抑或是助力房地产见底企稳、促进消费与保障民生（基层三保、学生群体等）等领域，均给出了明确的指引信号，从这一意义上来看，决策层稳住经济总量的决心不容置疑，未来大概率的场景是：在中央财政与化债压力边际缓解的地方财政共同发力下，国内终端需求与生产活动修复的持续性值得期待，当然这大概率是一轮与过去十余年来截然不同的复苏（改善更广泛消费群体的收入预期与消费信心，稳住工业生产的实物工作量），投资者也需要及时地从过去以地产金融化所带来的经济修复历史经验中抽离，实物消耗修复可能才是这一轮经济修复的核心议题。需要指出的是，“出台一揽子增量政策”是宏观层面的一次系统性部署，是对自2022年以来去金融化下的政策思路的全面优化与完善，政策出台的节奏本身便存在较大不确定性，当下投资者如果对其投入过多的关注度反而会让自己与仓位疲于奔命。

　　3 来自海外的变化：二次通胀的确定性再度抬升

　　本周美国劳工统计局公布了9月通胀数据，CPI同环比读数上均全面超市场预期。对于CPI而言，9月当月同比增速上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，但超出预期值2.3%，展现出一定粘性；环比上涨0.2%，持平前值，超出预期值0.1%；而在更为重要的核心CPI上，9月同比上涨3.3%，小幅超出预期和前值3.2%；环比上涨0.3%，同样高于市场预期的0.2%。结构上看，服务项依然具备韧性，而在经历了连续的环比价格下跌后，9月商品项（剔除能源与食品）通胀环比回升，其中对市场利率敏感型的耐用品、地产后周期消费品价格抬升明显。

　　超预期的就业数据与通胀数据的发布一定程度上使得市场对美联储降息预期出现回摆，然而由于9月外部扰动因素较多（飓风天气+供应链扰动+地缘政治等），同时大选对财政政策形成掣肘，使得美国经济对货币政策依赖度更高，美联储在面对少量样本点的超预期时可能会展现出较高的容忍度，短期内政策转向的概率并不高。当下美国经济依然充满韧性，过去被高利率所约束的制造业与房地产需求也将逐步释放，并进一步支撑商品侧的价格反弹。国内外需求共振下，二次通胀似乎不可避免，而本就相较于通胀本身偏低估的资源品价格也将重新展现出弹性。

　　4 热烈以后，思考未来的中国故事

　　过去一段时间资本市场空前的热度使得大量投资者短暂地忽视了对基本面的关注，而当一切逐渐归于宁静，“踏空焦虑”成为过去，我们在当下也应当以更为冷静的头脑去思考未来的基本面演绎。中国决策层已决心对2022年以来的去金融化下的政策应对进行优化与完善，以中央政府为代表的政府部门逐渐加快了成为新的扩表主体的步伐，过去一段时间以来中国实物流量的收缩格局有望得到逆转，而美国软着陆的场景愈发清晰，在国内外需求修复的过程中，面对全球局势的动荡，中国制造业的优势仍然明显，这会激发更多实物需求，上游资源品依然是更为受益的品种。

　　优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、干散、造船）。

　　看好地方政府化债+一级资本金注入等利好带动下大金融板块的持续修复：银行、保险，券商。

　　根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分具备全球竞争力的制造业板块格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。

　　此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、航空板块的低位修复仍会继续。

　　5 风险提示

　　1）美联储降息进程不及预期。美联储超预期地长期将利率维持高位将大幅抑制全球大宗商品需求，并使得美元大幅走强，这将打击大宗商品价格。

　　2）部分行业格局调整时间超预期。如果部分行业的产业格局加速下行或出清时间超出预期，那么中期问题将在短期内提前暴露，进而一定程度上压制市场情绪。

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　　研究报告信息

　　证券研究报告：A股策略周报20241013：冷静的故事更动听

　　对外发布时间：2024年10月13日

　　报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002

　　分析师承诺

　　本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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